マージンコストの上昇が商品取引をどのように変えているのか？

商品取引会社は、ポートフォリオの一部として、現物ポジションに加え、デリバティブ取引を組み合わせて利用しており、これらの取引の大部分は証拠金取引の対象となっています。しかし、これらの取引はかつてほど効率的ではなく、高い証拠金水準と高い資金調達コストが収益に影響を与えています。

2008年当時、企業は取引で約10倍のレバレッジを達成できる可能性がありました。 しかし、リーマンブラザーズの破綻に続く世界的な金融危機がすべてを変えました。 その余波で導入されたドッド・フランク法やEMIRといった新たな規制により、デリバティブポジションに担保を差し入れることを余儀なくされる企業が増加したのです。

現在では、清算されるデリバティブの範囲が拡大し、企業が差し入れなければならない担保の量も増加しているため、断片化という問題が浮き彫りになっています。 取引所は本質的に地域や商品に特化しているため、相殺されたポジションは個別に証拠金設定されることになります。

SPANやIRM 1のような旧来のシナリオベースのアルゴリズム、またはSPAN 2、IRM、Eurex Prismaのような新しいVaRベースのモデルのような、当初証拠金を計算するために使用されるポートフォリオベースのモデルは、同じCCPの下で清算されるポジションについては、様々なシナリオの下で潜在的な利益と損失をネット化しますが、ポートフォリオの他の部分については、全く別の当初証拠金が計算され、実質的にグロス証拠金となります。

この細分化により、企業が利用できるレバレッジは低下し、多くの企業は5倍程度しか達成できなくなりました。 しかし、それはここ数年のボラティリティが高まる前の話です。

コビド、ロシアのウクライナ侵攻、悲惨な英国のミニ予算、いくつかの大きな天候不順など、不安定な状況が続きました。 その結果、価格の乱高下は必要証拠金の大幅な引き上げにつながり、短期間に100％を超える引き上げも珍しくありませんでした。 レバレッジが0～2倍にしかならず、必要証拠金が取引額を上回ることもありました。

ボラティリティはある程度落ち着きましたが、証拠金は歴史的な標準を上回る水準で推移しています。 現在の地政学的状況や気候変動の影響は、証拠金率が50%を超えるような事態が容易に起こり得ることを意味しています。 それは、より多くの商品に強制清算が導入されなければの話です。

必要証拠金の水準を引き下げる方法とは？

最近、デリバティブの利用者は難しい決断を迫られています：

• 追加資金を投入せずに現在の証拠金水準に基づいて取引を行うと、ボラティリティが再び上昇した場合に重大な流動性リスクにさらされることになります。
• 将来的な証拠金増加の可能性に備えて追加資金を調達する必要がありますが、これはリターンの足かせとなります。

ですが、代替案はあります。 企業は依然として、許容できる流動性リスクの量を決定し、ストレステスト を使って必要資金量を適切に調整する必要があります。 他の措置を講じなければ、資金調達レベルは現在のポートフォリオとこれに基づく証拠金の計算方法に基づくことになります。 しかし、利用可能なレバレッジを最大化するために必要証拠金を最適化する方法があります：

代替市場を利用した同一商品

同じ商品が複数の市場で取引されている例はたくさんあります：

TTFガス先物はICE、EEX、Nasdaq、CMEで取引されていますが、その仕様はさまざまです（たとえば、受渡しが可能なものもあれば、現物決済のものもあります）。
ブレントとWTIの先物はICEとCMEの両方で購入できますが、建玉のレベルは異なります。

商品が同じであり、すべての清算機関が同一または類似の規制に基づいて証拠金を計算していることを考えると、要件がこれほど異なるとは驚きです。

例:

以下の表は、オランダのTTFガス先物について、異なるCCPで計算された証拠金の例を示しています。

CCPが互いにどのような関係にあるかは、将来の満期によって異なることがわかります。 例えば、CCP3のマージンは、2027年12月の先物ではCCP2より小さくなりますが、2025年12月または2026年12月の先物ではCCP2より大きくなります。

具体的にマージンを計算すると、2025年12月限の場合、CCP1とCCP3では80%以上のマージンの差が生じます。

代替製品による同じリスクとは？

同じリスクレベルで取引する場合でも、さまざまな方法があり、必要な証拠金のレベルやキャッシュフローのタイミングに大きな影響を与える可能性があります。これらの影響はどちらも流動性要件に影響します：

• 例えば、オプションは将来のポジションをシミュレートするために使用することができます。
• 例えば、オプションは将来のポジションをシミュレートするために使用することができます。
• 多くの商品は、清算取引と両建て取引の両方が可能です。

このような選択肢の場合、証拠金の差はわずかなこともありますが、大きな差になることもあります。

• 二国間取引の場合、証拠金を支払う必要がないものもあり、かなり割安な選択肢となります。
• しかし、取引がUMRの対象となる場合、5,000万ドルのしきい値を使用しない限り、必要な証拠金は清算取引で計算される証拠金よりも大幅に高くなる可能性があります。 4倍以上の差が生じることもよくあります。

代替清算機関を利用した同一のポートフォリオ

清算業務をどこに発注するかは、請求されるマージンに大きな影響を与えます。 ブローカーのコストレベルを最適化することは明らかです。 各ブローカーは独自の料金体系を持ち、独自の証拠金アルゴリズムを使用することもあります。 しかし、CCPの証拠金計算を複製している場合、適用される倍率もさまざまです。

異なるアルゴリズムや倍率の使用以外で、ブローカーの選択が実際の証拠金水準に影響を与える可能性がある方法は2つあります：

• ブローカーが保有する既存のポジションを考慮することは、オフセットを最大化するために重要です。
• しかし、流動性手数料を最小限に抑えるためにブローカー間でポジションを分割することで、最大の節約をすることができます。

例:

非線形流動性アドオンの導入に伴い、従来の清算ブローカー間のビジネス配分方法である、ある市場のすべてのポジションを同じブローカーに配分する方法は、現在では最適ではありません。 どのような大きなアウトライトポジションでも、CCPがデフォルト時のクローズアウトのリスクをカバーするために多額の証拠金が発生します。 市場ごとに取引を配分すれば、ポジションの相殺は最大になりますが、流動性手数料も最大になります。

LME Tin（LME錫）のポジションを持ち、それをすべて単一のブローカーに割り当てたとします：

計算される当初証拠金は、異なるサイズのポジションに基づいて以下のようになります：

ポジションが大きくなればなるほど、ロットあたりの有効証拠金率が高くなることは明らかです。 清算ブローカーが計算する証拠金を最小化する、より効率的なポジション配分方法を見つける必要があります。 これは、単に契約間のオフセットを最大化するだけでなく、ブローカーに割り当てられた特定の商品のポジションを最小化することを意味します。

任意のブローカーに最大150ロットのポジションを置くと、支払うマージン総額を大幅に削減できます。 このポジションの証拠金は2,843,835ドルとなり、当初証拠金は以下のようになります：

大きなポジションの場合、約10％の証拠金節約になります。 また、ポジションが大きければ大きいほど、その節約率は高くなります。

まとめ

2008年以降、デリバティブ取引にかかる証拠金の水準は大幅に上昇しました。 ポートフォリオの平均10%程度であった証拠金水準は、規制、断片化、ボラティリティが相まって大幅に上昇しました。 最悪の場合、証拠金率は100％を超えることもありました。

企業がデリバティブの恩恵を受け続け、証拠金がリターンの足かせにならないようにしたいのであれば、要件の最適化を検討する必要があります。 取引場所と取引内容を適切に選択することで、証拠金に大きな影響を与えることができ、過剰な流動性リスクにさらされることなく、必要な資金量を抑えることができます。