トランプ関税：マージンコール急増の背景には何があるのか？

最近、メディアなどではトランプ大統領の関税とその市場への影響をことごとく報道しています。主要株価指数はすべて月初に比べて大幅に下落しています。ほとんどの動きは下落傾向にあるものの、ニュースや噂が絶え間なく流れているため、株価は不安定でボラティリティも高くなっています。

同時に、ヘッジファンドやその他の市場参加者からは、コビッドパンデミックが始まって以来最大のマージンコールが報告されています。 ヘッジファンドがレバレッジを効かせたベーシストレードを解消するなど、混乱時には通常、安全な逃避先とされる国債からトレーダーが撤退し、米国債の「ファイヤーセール」が起きています。

しかし、主要なCCPが公表して当初証拠金パラメーターを見ると、何も変わっていないように見えます。 では何が起きているのでしょうか？

 

変動証拠金

多額のマージンコールの主な原因は、変動証拠金です。 株式商品をロングしていた人は誰でも損失を被ったはずで、デリバティブの場合は変動証拠金と呼ばれます。 これは、多くのオプション、特にVIX指数の大幅上昇を考慮したVIX契約にも当てはまります。

また、関税の一時停止と指数水準の大幅上昇を受けて、同じことが逆にも当てはまります。 株式市場をショートしていた人々は、同様に高いマージン・コールに見舞われていることでしょう。

 

SPAN方式当初証拠金

SPANの主なパラメータはスキャン範囲です。 このレンジは、原資産の価格の動きをカバーすることが期待されます。 しかし、市場の変動は大きいものの、1日の変動幅は3～4%程度であり、過度な変動ではありません。 つまり、今日までこのパラメーターのレベルは調整されていません。

ただし、SPANで計算される証拠金に影響がないわけではありません。 先物のイニシャルマージンは変わりませんが、ポートフォリオにオプションがある場合は、大きな変化がある可能性があります。 SPANは、原資産のインプライドムーブとボラティリティに基づいてオプションの潜在的な損失を計算します。 それぞれの起点が変われば、潜在的損失も変わります。

 

VaRベースの当初証拠金

現在、多くの市場がSPANベースのアルゴリズムからVaRベースの手法に移行しています。 例えば、CMEで清算されるS&PデリバティブやJSCCで清算される日経デリバティブがそうです。

これらの手法で使用されるVaRのスタイルは、フィルタード・ヒストリカル・VaRです。 これは、使用されるヒストリカル・シナリオの水準が、現在のボラティリティを考慮してスケーリングされていることを意味します。 そのため、ボラティリティが上昇すれば、必要証拠金も上昇します。 同時に、新たな大きな値動きがあれば、それが重大になる可能性があるため、計算されたVaRに影響を与え、使用されている信頼水準を上回る損失が生じます。

この影響は、CMEのS&P E-mini先物の証拠金を見るとわかります。 必要証拠金は月初めの17,234ドルから、4月9日の関税実施までに19,954ドルに上昇しました。 わずか1週間余りで15％の上昇です。 その後、関税の延期とそれに伴う指数水準の上昇により、1日で10％以上上昇し、4月10日の証拠金は21,973ドルになりました。

 

まとめ

トランプ関税とそれに伴う不安定な市場が証拠金に影響を及ぼしていることは明らかです。 しかし、市場参加者が受けた多額のマージンコールの原因はあまり明らかではありません。

通常疑われる「マージン率」が原因ではありません。 大きな値動きによる変動証拠金の損失と、ボラティリティの上昇が、主にVaRベースのアルゴリズムとオプション・ポジションの当初証拠金計算に影響を与えたのです。

このことが示すのは、将来の流動性要件を予測することがいかに難しいかということです。 将来の市場シナリオを予測することは一つのことですが、それを将来の潜在的な証拠金に外挿できるようにするには、市場のボラティリティと価格の動きがこれらの方法論のパラメータ化にどのような影響を与えるかだけでなく、関連する様々なアルゴリズムを詳細に理解する必要があります。