商品交易公司通常会将衍生品与实货头寸结合使用，构建整体投资组合，而其中大部分交易均需缴纳保证金。然而，如今这些交易的效率已不如以往，高企的保证金水平与融资成本不断蚕食收益。
在 2008 年之前，企业在交易中可能实现约 10 倍杠杆——仅需缴纳组合价值约 10% 的保证金。但雷曼兄弟破产后爆发的全球金融危机改变了一切。后续出台的《多德-弗兰克法案》（Dodd-Frank）与欧洲市场基础设施监管条例（EMIR）等新规，迫使越来越多企业为其衍生品头寸缴纳抵押品。
随着被清算的衍生品范围扩大，企业需要缴纳的保证金规模也显著上升，进一步凸显了“市场碎片化”的问题。由于各交易所本身具有地域性与产品特性，不同市场的对冲头寸会被分别计算保证金。
用于计算初始保证金的投资组合模型——无论是较早的情景算法（如 SPAN、IRM 1），还是更新的基于 VaR 的模型（如 SPAN 2、IRM 或 Eurex Prisma）——都仅会在同一清算所（CCP）下的头寸之间进行盈亏抵消。对于其他组合部分，则需单独计算初始保证金，实际效果接近“总额保证金”。
这种碎片化直接压缩了企业的可用杠杆，从约 10 倍降至约 5 倍。而近几年市场剧烈波动，更是雪上加霜。
从新冠疫情、俄乌冲突，到英国迷你预算案及重大极端天气事件，全球市场可谓跌宕起伏。由此带来的价格波动导致保证金需求大幅提升，短期内上调超过 100% 的情况并不罕见。有时企业甚至发现，杠杆率跌至 0–2 倍，保证金要求甚至超过交易价值。
尽管部分波动已消退，但保证金水平依旧高于历史均值。叠加当前的地缘政治局势与气候变化影响，未来再次回到超过 50% 的保证金水平并非难事，更不用说未来会有更多产品被纳入强制清算。
如何降低保证金水平？
过去几年，衍生品交易者面临两难选择：
- 按照现有保证金水平进行交易，不额外融资，但一旦波动再现，将面临严重的流动性风险。
- 增加融资以应对未来可能的保证金上涨，但这会压缩投资回报。
但其实还有第三种路径：企业仍需明确自身可接受的流动性风险水平，并通过压力测试合理估算资金需求。同时，也可通过优化交易方式来降低保证金要求，从而提升杠杆利用率：
同一产品，不同交易场所
同类产品往往可在多个市场交易：
- TTF 天然气期货可在 ICE、EEX、纳斯达克与 CME 上交易，但合约细节不同（部分可交割，部分则为现金结算）。
- 布伦特原油与 WTI 期货可在 ICE 与 CME 上交易，但未平仓量存在差异。
尽管这些产品的本质相同，且各清算所依据的监管框架类似，但所需保证金却差异明显。
例如，不同 CCP 对荷兰 TTF 天然气期货的保证金要求差异高达 80%。
| Expiry | CCP1 | CCP2 | CCP3 |
| Dec 2025 | €2,750 | €3,995 | €5,035 |
| Dec 2026 | €2,200 | €2,254 | €2,928 |
| Dec 2027 | €2,200 | €1,882 | €1,466 |
同一风险，不同交易工具
不同产品类型可能承载相同风险，但保证金需求与现金流时点差异巨大：
- 期权可模拟期货头寸；
- 多数标的既有现金结算，也有实物交割的衍生品；
- 多数产品可选择集中清算或双边交易。
在某些情况下，差异有限，但在另一些情境下，保证金成本可能相差数倍。例如：
- 双边交易往往无需保证金，显著降低成本；
- 但若受 UMR（非集中清算衍生品保证金规则）约束，除非利用 5000 万美元门槛，否则保证金水平可能远高于集中清算产品，甚至高出 4 倍。
同一组合，不同清算经纪商
选择合适的清算经纪商也会显著影响保证金水平。除手续费差异外，经纪商可能采用不同算法或在复制 CCP 模型时应用不同倍数。
此外，优化头寸分配能有效降低保证金。例如，将所有市场头寸集中在单一经纪商，虽然可最大化对冲效应，但因流动性附加费（non-linear liquidity add-on）的存在，反而可能导致更高保证金。
一项模拟显示，将 LME 锡期货头寸分散至多个经纪商，可节省约 10% 的保证金成本，且头寸规模越大，节省效果越显著。
| Position Size | Initial Margin | Effective Margin Rate Per Lot |
| 450 Lots | $9,431,337 | $20,958 |
| 300 Lots | $5,837,455 | $19,458 |
| Position Size | Number of Brokers | Total Initial Margin | Initial Margin Saving |
| 450 Lots | 3 | $8,531,505 | $899,832 |
| 300 Lots | 2 | $5,687,670 | $149,785 |
结论
自 2008 年以来，衍生品交易的保证金水平大幅上升。从投资组合平均约 10% 的水平，到受监管、市场碎片化与波动性影响，最糟时保证金甚至超过 100%。
若企业希望继续利用衍生品带来的优势，同时避免保证金成为收益的“拖累”，就必须优化交易结构。通过合理选择交易场所、产品类型与清算经纪商，企业不仅能显著降低保证金需求，还能减少融资压力，而不至于过度暴露在流动性风险之下。
