特朗普关税：保证金追缴激增背后的原因是什么？

近期，媒体几乎铺天盖地地报道特朗普关税及其对市场的影响。所有主要股票指数均较月初大幅下跌。尽管整体走势是下行，但持续不断的新闻和传闻令市场行情动荡不安，波动性持续高企。

与此同时，对冲基金和其他市场参与者纷纷报告称，他们遭遇了自新冠疫情爆发以来最大规模的保证金追缴。美国国债市场甚至出现了“抛售潮”，交易员纷纷撤出通常在市场动荡时期被视为避风港的政府债券市场，对冲基金也正在解除其高度杠杆化的基差交易头寸。

但如果我们查看各大中央对手方（CCPs）发布的初始保证金参数，似乎并没有明显的变化。那么，问题出在哪里？为何此次保证金追缴规模如此之大？

变动保证金（Variation Margin）

这次大规模保证金追缴的主要来源是变动保证金。凡是持有股票类产品多头头寸的投资者，都在近期蒙受了亏损，而在衍生品市场，这部分亏损需要以变动保证金形式进行补缴。尤其是VIX波动率指数的大幅上升，更导致相关期权产品产生了较高的追缴要求。

而当关税政策暂停、股指强势反弹之后，空头持仓者也面临了同样规模的保证金追缴。

SPAN（标准组合保证金）模型的核心参数是“扫描范围”，用于预测标的资产可能出现的价格波动。虽然近期市场波动显著，但每日3%-4%的波动幅度虽大，却仍在模型容忍范围内，因此扫描范围并未被调整。

不过，这并不代表SPAN模型计算出的保证金完全没有变化。对于期货合约来说，初始保证金可能保持不变；但若组合中包含期权，则影响可能非常显著。SPAN会基于标的资产的隐含波动率和价格变化来计算期权潜在亏损，因此只要波动率和标的价格的起始点发生变化，潜在亏损金额也会随之调整。

目前许多市场已经从SPAN模型转向使用VaR（风险价值）方法。例如，CME用于清算标普衍生品的系统以及JSCC用于日经指数衍生品的系统，都采用了这种方式。

此类方法通常使用的是**“过滤历史VaR”**。也就是说，所使用的历史情景会根据当前市场波动率进行调整。如果市场波动加剧，保证金需求也会同步上升。此外，任何新的大幅价格波动也可能影响VaR值，从而导致保证金需求突破既定的置信区间。

举例来说，如果我们查看CME标普E-mini期货的保证金变化，可以看到其保证金从月初的17,234美元上涨至4月9日关税实施时的19,954美元，仅一周多时间就上升了约15%。随后，随着关税政策的暂停以及市场回暖，4月10日单日涨幅就超过了10%，保证金进一步升至21,973美元。

很明显，特朗普关税引发的市场剧烈波动对保证金水平产生了深远影响。但真正导致大规模保证金追缴的“元凶”却并非表面所见的“保证金率”。

实际原因是一系列剧烈的价格波动触发了大量变动保证金要求，同时波动性的上升也显著影响了VaR模型和期权头寸的初始保证金计算。

这也提醒我们，预测未来的流动性需求绝非易事。仅仅预测市场走势远远不够，真正的挑战在于如何基于这些走势变化，深入理解背后复杂的模型算法，以及价格波动和市场情绪对这些模型参数的深层次影响。